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Russischer Rubel: Noch nicht über den Berg

Der niedrige Ölpreis stellt die Wirtschaftspolitiker in Russland vor grosse Herausforderungen. 2015 ist die Wirtschaft um fast 4 Prozent geschrumpft. Der Ausblick für 2016 ist kaum besser. Neben den US- und EU-Sanktionen leidet die Wirtschaft vor allem unter dem sehr niedrigen Ölpreis. Kein Wunder also, dass das Verbrauchervertrauen, die Einzelhandelsumsätze und die Investitionen schwach bleiben. Denn die russische Wirtschaft ist wegen ihrer fehlenden Diversifizierung und übermässigen Abhängigkeit von Energieexporten, die 70 Prozent der Gesamtexporte und etwa 20 Prozent des BIP ausmachen, besonders anfällig. Die niedrigen Ölpreise reissen damit grosse Löcher in die Kassen des Finanzministers. Der Reservefonds zur Abfederung von Schwankungen im Ölpreis kann diese Entwicklung nicht mehr auffangen. In einer Phase, in der die Stimmung in der russischen Wirtschaft bereits schlecht ist, wirken nun auch noch die sinkenden Staatsausgaben dämpfend. Die Wirtschaft dürfte in den nächsten Quartalen weiter schrumpfen. Für 2016 rechnen wir mit einem Rückgang des realen BIP um 2,5 Prozent.

Notenbank setzt auf Rückgang der Teuerung
Die Central Bank of Russia (CBR) hat ihre Geldpolitik mittlerweile an die neuen Rahmenbedingungen angepasst. Hatte sie noch Ende Juli 2015 die Leitzinsen gesenkt und dabei auf eine zügig fallende Inflationsrate gesetzt, agiert sie mittlerweile deutlich vorsichtiger. Zuletzt liess sie die Zinsen unverändert bei 11 Prozent. Zukünftige Zinssenkungen machte sie zudem davon abhängig, ob die Teuerung ihren Projektionen entsprechend 2016 deutlich fallen wird. Die CBR erwartet, dass die Teuerung bis Ende 2016 auf 6 Prozent und bis 2017 auf 4 Prozent fällt. Das erscheint aus heutiger Sicht ambitioniert, auch wenn die Teuerung zuletzt basisbedingt deutlich gefallen ist (auf ca. 8 Prozent). Viel weiter aber dürfte die Teuerung nicht mehr fallen, zumal auch der schwache Rubel nicht spurlos an den Verbraucherpreisen vorbeigehen dürfte.

Wichtig ist vor allem, dass die CBR klargestellt hat, dass die Richtigkeit ihrer Projektionen eine Voraussetzung für weitere Zinssenkungen ist. Denn ein zu geringer realer Leitzins macht die Währung unattraktiv für Investoren. Weitere Zinssenkungen sind damit zunächst eher unwahrscheinlich.

Grafik 1: Inflation fällt basisbedingt

Konsumentenpreise, Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafik 1: Inflation fällt basisbedingt
Stand: März 2016; Quelle: Russisches Statistikamt

Droht dem Rubel eine weitere Abwertung?
Die vorsichtigere Vorgehensweise der Notenbank dürfte auch dazu beigetragen haben, dass der Rubel seinen freien Fall beenden konnte. Hauptgrund aber ist sicherlich der wieder etwas gestiegene Ölpreis. Dennoch steht die CBR vor einer schwierigen Aufgabe. Eine Abwertung aufgrund niedrigerer Ölpreise und der hohen Abhängigkeit der russischen Wirtschaft von Energieexporten wäre fundamental zwar gerechtfertigt, die Notenbank muss aber verhindern, dass die Rubel-Schwäche ausser Kontrolle gerät. Für Investoren sind Anlagen in Russland derzeit extrem unattraktiv. Die Kapitalflucht bleibt damit ungebrochen. Die Notenbank muss bei ihrer Geldpolitik auf diese Situation reagieren. Auch deswegen sind Zinssenkungen damit heikel. Denn letztlich droht eine schnelle Abwertung der Landeswährung die Inflation über steigende Importpreise wieder anzuheizen. Reagiert die Notenbank darauf nicht rechtzeitig, droht ein Zirkel von höherer Inflation, schwacher Währung und dadurch erneut höherer Inflation. Einmal in Gang gesetzt, wird es für die Notenbank dann schwierig, diesen Zirkel zu stoppen.

Anders als viele Emerging Markets braucht Russland keine Finanzierungsprobleme zu befürchten, wenn die US-Notenbank die Zinsen anhebt. Denn Russland weist nach wie vor einen Leistungsbilanzüberschuss aus und ist damit nicht permanent auf Kapitalzuflüsse aus dem Ausland angewiesen. 2015 lag der Überschuss bei etwa 5 Prozent des BIP. Auch in diesem Jahr ist mit einem signifikanten Überschuss zu rechnen.

Insgesamt sprechen die wirtschaftlichen Probleme sowie die erhöhte Teuerung für weitere Verluste des Rubels gegenüber dem US-Dollar. Auch der Ölpreis belastet weiter. Wir rechnen aber nicht damit, dass die Abwertung ausser Kontrolle geraten wird. Ein mögliches Ende der Sanktionen sowie wieder steigende Ölnotierungen wären Szenarien, die Erholungspotenzial generieren würden. Weder die jüngsten extremen Gewinne noch die vorherigen schnellen Verluste sollten fortgeschrieben werden. Wir halten deshalb einen Pfad anhaltender Rubelschwäche für wahrscheinlich.

Grafik 2: Rubel wird von Ölpreis getrieben
Grafik 2: Rubel wird von Ölpreis getrieben
Stand: März 2016; Quelle: Bloomberg