Commerzbank Analysen

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Japan: Der Druck steigt

Das Fazit nach 3½ Jahren Abenomics fällt ernüchternd aus. Die japanische Wirtschaft wuchs im Jahr 2015 nur um enttäuschende 0,6 Prozent. Und auch für die kommenden Jahre sehen wir – trotz des angekündigten Konjunkturpakets der Regierung – keine Beschleunigung. Das liegt nicht zuletzt daran, dass der Gesamtumfang des Pakets mit 28 Billionen Yen (ca. 5,6 Prozent des BIP) zwar beeindruckend erscheint, aber tatsächlich nur 7,5 Billionen Yen (1,5 Prozent des BIP) an zusätzlichen Staatsausgaben beinhaltet und auf Massnahmen beruht, die schon in den vergangenen Jahren die Wirtschaft nicht nachhaltig in Schwung gebracht haben. Laut Bank of Japan (BoJ) leiden Exportnachfrage und Industrieproduktion unter dem langsameren Wachstum in den Schwellenländern. Doch auch beim privaten Konsum sehen wir keine Anzeichen für schnelleres Wachstum und die Unternehmerstimmung bleibt getrübt. Die Inflation ist zudem nach wie vor niedrig (seit März sogar wieder negativ) und der seit Jahresanfang deutlich aufgewertete Yen wird den Abwärtsdruck auf die Preise noch verstärken. Die geplante Mehrwertsteuererhöhung, die nicht nur frisches Geld in die leeren Staatskassen spülen sollte, sondern auch der Inflation noch einmal einen Schub verliehen hätte, wurde angesichts der schwachen Konjunkturdynamik erneut verschoben und ist jetzt erst für Oktober 2019 geplant.

BoJ: Eine Enttäuschung jagt die nächste
Die enttäuschende Entwicklung der Konjunktur, aber insbesondere der Inflation, setzt die BoJ unter massiven Handlungsdruck. Anfang des Jahres hatte sie hierauf reagiert und überraschend ihre Zinsen auf einen Teil der Bankreserven in den negativen Bereich gesenkt. Allerdings gelang es ihr mit diesem Schritt nicht, die Marktteilnehmer davon zu überzeugen, dass sie ihr Inflationsziel nun endlich erreichen wird. Im Gegenteil: Der Schritt wurde vielmehr als Beweis dafür gesehen, dass sie am Ende ihrer geldpolitischen Möglichkeiten angelangt ist. Die Inflationserwartungen kollabierten und der japanische Yen wertete daraufhin kräftig auf. Ende Juli verstärkte die BoJ ihre Massnahmen nur noch um eine homöopathische Dosis (ETF-Anleihenkäufe und US-Dollar-Kreditprogramm minimal erhöht), stellte jedoch für ihre Sitzung im September eine umfassende Neubewertung ihrer Geldpolitik in Aussicht. Dies schürte Spekulationen auf weitere expansive Massnahmen und gebot dem Aufwertungstrend des japanischen Yen zunächst Einhalt.

Letztlich enttäuschte die BoJ aber auch in ihrer September-Sitzung, in der sie lediglich technische Anpassungen an ihrem Anleihenkaufprogramm vornahm. Kern der neuen Strategie ist auf der einen Seite die Kontrolle des kurz- und langfristigen Zinsniveaus, auf der anderen Seite das Versprechen, die Geldbasis auszuweiten, bis die Inflation über dem 2-Prozent-Ziel liegt. Dafür wurden einige bisherige Beschränkungen (wie das Ziel für die durchschnittliche Laufzeit der gekauften Anleihen) aufgegeben oder flexibler gestaltet.

Mit ihrer neuen Strategie eines Renditeziels beabsichtigt die BoJ im Wesentlichen, die deutliche Verflachung der Zinskurve, die seit Einführung des Negativzinses Anfang des Jahres eingetreten ist, aufzuhalten. Eine zu flache Kurve, so hatte BoJ-Chef Haruhiko Kuroda zuvor gewarnt, könnte die Finanzintermediation (bzw. die Profitabilität des Bankensektors) beeinträchtigen und die Effektivität der Geldpolitik verringern. Mit ihrem Versprechen, die Inflation überschiessen zu lassen, versucht die BoJ zudem, die Inflationserwartungen positiv zu beeinflussen. Die Grundidee halten wir für durchaus sinnvoll. Denn bislang waren die Inflationsrisiken asymmetrisch verteilt. Es war anzunehmen, dass die BoJ ihre expansive Geldpolitik beendet, sobald die Inflation hinreichend stark gestiegen ist. Inflationsraten über dem Ziel von 2 Prozent waren also nicht zu befürchten, während eine Teuerung darunter schon eher möglich war. Diese Risikoverteilung führte zu insgesamt niedrigeren Inflationserwartungen.

Ob das neue Versprechen der BoJ aber ausreicht, um die Inflationserwartungen tatsächlich zu beflügeln, bleibt eher fraglich. Denn viel wichtiger ist, dass die BoJ ihre Geldpolitik in ihrer letzten Sitzung de facto nicht weiter gelockert hat. Sie behielt den Negativzins bei –0,1 Prozent bei und beliess auch das Volumen ihrer Anleihenkäufe unverändert. Solange sie ihrem Willen, die Inflation sogar überschiessen zu lassen, nicht mit Handlungen Nachdruck verleiht, dürften sich die Inflationserwartungen nicht nach oben bewegen. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass sich auch der Aufwertungstrend des japanischen Yen zunächst fortsetzt.

Mit einer immer stärkeren Währung rückt allerdings das Inflationsziel der BoJ nur immer weiter in die Ferne. Wir glauben, dass die BoJ ihre Geldpolitik daher weiter lockern muss. So können wir uns vorstellen, dass beispielsweise das Thema Helikoptergeld stärker diskutiert wird. Das, zusammen mit den von unseren US-Experten erwarteten Zinserhöhungen der Fed, wird dem US-Dollar/Japanischer Yen-Wechselkurs am Ende wieder Auftrieb verleihen.

Das Timing weiterer effektiver Massnahmen der BoJ ist jedoch zugegebenermassen sehr schwierig einzuschätzen. Solange sich die BoJ aber nicht zu neuen, effektiven Massnahmen durchringt, wird der japanische Yen tendenziell weiter aufwerten.

Grafik 1: Verbraucherpreise in Japan fallen zuletzt wieder

Verbraucherpreise, Veränderung in Prozent gegenüber Vorjahr

Grafik 1: Verbraucherpreise in Japan fallen zuletzt wieder
Stand: Oktober 2016; Quelle: Commerzbank