Es fällt schwer, mit der sonst üblichen Milde auf das abgelaufene Jahr zurückzublicken. Für 2017 dräut Ungemach. Denn die verdeckten Lebenslügen des Euroraums könnten wieder zutage treten. In den USA deutet sich hingegen eine ganz andere Entwicklung an: Mit steigenden Inflationserwartungen könnte es der Volkswirtschaft dort gelingen, aus der Falle niedriger Inflation und niedriger Zinsen zu entfliehen. Beide Entwicklungen dürften für die Devisenmärkte in 2017 dominierende Themen sein.

Populismus
Normalerweise schaut man am Ende des Jahres mit einem gewissen Wohlwollen auf die vergangenen zwölf Monate zurück. Die Welt dreht sich noch, also war alles ja gar nicht so schlimm. Und wenn es knüppeldick kam, sagt man: Es kann nur noch besser werden. Diesmal fällt mir diese Attitüde schwer. Brexit, US-Wahl und jüngst das italienische Referendum: Die politische Landschaft in der westlichen Welt bewegt sich in Richtung populistischer Positionen. Insbesondere für den Euroraum verheisst das nichts Gutes für 2017. Der Euroraum hat die Krise von 2010 bis 2012 zwar hinter sich gelassen. Das könnte nicht eindrücklicher bewiesen werden als durch die gelassene Reaktion des Rentenmarkts auf die krachende Niederlage des italienischen Premierministers Matteo Renzi im Referendum Anfang Dezember. Doch basiert diese Ruhe auf einem fragilen Konstrukt. Die Krisenanfälligkeit wurde weniger durch fundamentale Politikwechsel reduziert als vielmehr durch die Rettungsmassnahmen von EZB und Regierungen. Beide basieren im Endeffekt auf einer Vergemeinschaftung der Länderrisiken. In einem populistischeren Europa könnte dafür die politische Unterstützung schwinden. Die Gefahr, dass die Konstruktionsfehler des Rettungsmechanismus aufgedeckt werden, steigt mit dem Zulauf populistischer Parteien in Europa.

Grenzen der EZB
Nun kann man hoffen, dass die EZB noch lange (zumindest noch in 2017) krisenhafte Entwicklungen mit einer Liquiditätsschwemme – das heisst mit Quantitative Easing (QE), Negativzinspolitik und möglichen ultralangen Refinanzierungsgeschäften (LTROs/TLTROs) – und einem Arsenal von potenziellen Rettungsmassnahmen (insbesondere geldpolitische Outright-Geschäfte, OMT) in Schach hält. Allerdings dürfte im neuen Jahr zunehmend die Grenze der EZB-Handlungsfähigkeit zum Thema werden. Auch nach der von der EZB auf ihrer Dezember-Sitzung beschlossenen Lockerung der technischen Parameter für das Anleihenkaufprogramm werden die Emittenten-Grenzen – so die Rechnung unserer Renten-Analysten – eine weitere deutliche Verlängerung des Anleihenkaufprogramms über das Jahresende 2017 hinaus kaum zulassen. Für die Euro-Wechselkurse ist das ein zweischneidiges Schwert.

Einerseits heisst das, dass der Eindruck entstehen könnte, der EZB gingen ihre starken Instrumente aus. Was das heissen kann, lehrt uns die Entwicklung des Yen in der ersten Hälfte des abgelaufenen Jahres: Der US-Dollar/Japanischer Yen-Wechselkurs fiel von Niveaus um 120 auf Werte um 100. Dass daran selbst eine überraschende Zinssenkung der BoJ nichts änderte, ist Mahnung an all diejenigen, die glauben, eine Eurostärke könne durch gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) oder einen 25 Basispunkte niedrigeren EZB-Einlagensatz vermieden werden. Nein, QE war der »game changer« für den Euro, der den Euro/US-Dollar-Wechselkurs 2014 (als ein solches EZB-Programm absehbar wurde) von Niveaus um 1,20 in die seither intakte Range von 1,05/1,15 gedrückt hat. Das durch andere Instrumente zu substituieren dürfte Europas Währungshütern schwerfallen.

Andererseits könnte die absehbare Kapazitätsgrenze der EZB-Anleihenkäufe wieder Krisenängste schüren. Insbesondere wenn solch eine Entwicklung mit zunehmenden politischen Risiken (Präsidentschaftswahl in Frankreich, Bundestagswahl in Deutschland, mögliche Neuwahlen in Italien) zusammenfällt. Dass der Euro in solch einer Situation deutlich zulegen wird, erscheint nicht plausibel. Wir haben in unserer Jahresprognose für den Euro/US-Dollar-Wechselkurs daher keinen nennenswerten Anstieg angenommen, sondern lediglich eine Seitwärtsbewegung im zweiten Halbjahr 2017.

Steigende Inflationserwartungen
Jetzt will ich aber nicht nur düstere Töne anschlagen. Es gibt auch Erfreuliches zu berichten. Die Inflationserwartungen steigen wieder – sowohl in den USA als auch im Euroraum, und diesmal steigen sie aus »guten« Gründen. Nicht der steigende Ölpreis ist dafür verantwortlich. Sie zogen schon an, bevor die von der OPEC beschlossenen Produktionskürzungen die Rohölpreise steigen liessen. In den USA hat insbesondere der Ausgang der US-Wahl die Inflationserwartungen beflügelt. Dort wird zunehmend ein Prozess plausibel, in dem steigende Inflationserwartungen endlich dazu führen, dass die Lohninflation anzieht und mit ihr die Konsumentenpreise. Damit erscheint dem Markt plötzlich glaubhaft, dass sich der Fed weitaus nachhaltigere Spielräume für Zinserhöhungen auftun, als vor kurzem noch absehbar war.

Die marktbasierten Inflationserwartungen ziehen auch im Euroraum an. Doch dieser Prozess leuchtet mir nicht ein. Bei mir regt sich der Verdacht, der Markt spielt hier lediglich die übliche enge Korrelation zwischen US- und Euroraum-Inflation. Doch während für die US-Wirtschaft die Kombination von expansiver Fiskalpolitik und möglichem Protektionismus plausible Argumente für eine Re-Inflation liefert, fehlen neue Argumente für den Euroraum. Entsprechend erwarten unsere Volkswirte eine auch 2017 expansive EZB – wenigstens so expansiv, wie es angesichts schwindenden EZB-Spielraums (siehe oben) geht.

Skepsis bezüglich Euroraum-Inflation, begründete Hoffnung auf US-Inflation. Unsere Leser werden sich nicht wundern, dass ich angesichts dieser Konstellation plötzlich zum Anhänger des von mir bislang gescholtenen »Divergenz-Trades« werde: Ich glaube, dass die Fed sehr viel eher als die EZB dazu gewillt sein könnte, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Das spricht für tiefere Euro/US-Dollar-Notierungen. Dass ich nicht gleich Euro/US-Dollar-Niveaus unter Parität ausrufen, liegt lediglich daran, dass die EZB (wie oben erläutert) nicht so expansiv sein könnte, wie sie sich wünschen mag.