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Rollvorgang der Future-Kontrakte

In der letzten ideas-Ausgabe wurden Contango und Backwardation erläutert – die Marksituationen, die bestimmte Preiskonstellationen für Terminkontrakte darstellen. Diese Konstellationen spielen auch beim Rollvorgang, der im weiteren Text detailliert beschrieben wird, eine wichtige Rolle.

Was ist überhaupt ein Rollvorgang und wozu wird er benötigt?
Diese Frage beschäftigt oft Anleger, die in Rohstoffzertifikate mit unbegrenzter Laufzeit investiert sind. Wie bereits in der letzten Ausgabe erwähnt, ist jeder Future-Kontrakt (unabhängig vom Basiswert) mit einer Laufzeit ausgestattet. Erwirbt ein Anleger beispielsweise ein Turbo-Zertifikat Bull auf Brent-Öl, würde die Emittentin als Absicherungsgeschäft eine entsprechende Anzahl von Brent-Future-Kontrakten an der Terminbörse kaufen (bzw. eine Long-Position im Future eingehen). Dabei erwirbt die Emittentin meistens den Future-Kontrakt mit der kürzesten Laufzeit (auch wenn das Zertifikat unendlich läuft), weil dieser am liquidesten ist. Die Liquidität an der Terminbörse wird am »open interest« – Anzahl der Kontrakte im Umlauf – gemessen. Vor der Fälligkeit des Future muss dieser in einen Future mit längerer Laufzeit getauscht werden. Diesen »Future-Tausch« bezeichnet man als Rollvorgang (auch »Roll-Over-Termin« oder einfach »Rolle« genannt). Auch wenn die Commerzbank als Emittentin die Möglichkeit hat, 40 Tage vor der Fälligkeit (dem letzten Handelstag) der Future-Position diese zu rollen, so tut sie dies in der Praxis in der Woche vor der Fälligkeit. Die Position kann in einen der sechs nächstfälligen Future-Kontrakte gerollt werden; allerdings wird der auslaufende Kontrakt fast immer durch den nächstfälligen ersetzt.

Hat die Emittentin eine Long-Position in dem Future-Kontrakt aufgebaut (weil Anleger Unlimited-Zertifikate oder Turbo-Zertifikate Bull erworben haben), so wird beim Rollvorgang diese verkauft und die Position im nächstfälligen Kontrakt wird gekauft. Besitzt die Emittentin als Absicherung eine Short-Position in dem Future (wenn Anleger mehrheitlich Turbo-Zertifikate Bear erwerben, oft der Fall beim Bund-Future), dann wird diese durch eine Long-Position, also einen Kauf geschlossen, und es wird ein weiterer Verkauf in dem nächstfälligen Kontrakt abgeschlossen. Würde die Emittentin ihre Position im Future nicht rollen, sondern bis zur Fälligkeit behalten, käme es zur physischen Lieferung des Rohstoffs oder der Kontrakt würde zwangsläufig in Cash gesettelt; beides ist nicht erwünscht.

Hat ein Rollvorgang Nachteile für den Anleger?
Da der Future-Preis von Angebot und Nachfrage bestimmt wird, können Futures mit unterschiedlichen Laufzeiten – auf den gleichen Basiswert bezogen – unterschiedliche Preise haben, wie bereits in der letzten Ausgabe erörtert. Ist die Terminkurve in Contango – die längerlaufenden Futures notieren über den kürzerlaufenden –, so muss die Emittentin ihre Long-Position zu dem tieferen Preis verkaufen und zu einem höheren Preis die längerlaufenden Kontrakte kaufen. Befindet sich die Terminkurve in Backwardation – die kürzerlaufenden Futures notieren über den längerlaufenden –, so verkauft die Emittentin ihre Long-Position zu dem höheren Preis und kauft die längerlaufenden Kontrakte zu einem niedrigeren Preis. Entsteht daher in Abhängigkeit von der Terminkurve ein Nachteil bzw. Vorteil für den Anleger? Die Antwort lautet: nein. Der Rollvorgang verläuft wertneutral – sowohl für die Emittentin als auch für den Anleger. Es gibt zwei Möglichkeiten, den Rollvorgang wertneutral durchzuführen: durch die Anpassung des Basispreises oder durch die Anpassung des Bezugsverhältnisses. Wie die beiden Anpassungsvarianten funktionieren, wird im folgenden Beispiel gezeigt.

Beispiel:
Ein Unlimited Zertifikat auf Brent Crude Oil Futures wurde am 14. Februar 2017 begeben und bezog sich zunächst auf den Brent Crude Oil Future mit Fälligkeit im April 2017 und letztem Handelstag am 28. Februar 2017. Am 23. Februar 2017 wurde der Rollvorgang vorgenommen, sodass der Brent Crude Oil Future mit Fälligkeit im Mai 2017 der neue Basiswert wurde. Das Beispiel-Zertifikat ist währungsgesichert, sodass 1 US-Dollar 1 Euro entspricht. Es hat ein Bezugsverhältnis von 1:1 und der Basispreis beträgt null. Das Zertifikat wird über den Basispreis angepasst, sodass die Anpassung des Basispreises tatsächlich wie unten beschrieben stattfand.

Vor dem Rollvorgang

  • Zugrunde liegender Future ist der Brent Crude Oil Future mit Fälligkeit April 2017, Future-Preis: 57,20 USD je Barrel
  • Preis des Unlimited Zertifikats: 57,20 EUR (= (Preis des Future – Basispreis) x Bezugsverhältnis = (57,20 USD – 0,00 USD) x 1)

Anpassung des Basispreises

Das Bezugsverhältnis des Unlimited Zertifikats bleibt unverändert bei 1. Der Basispreis wird um die Differenz der beiden Futures (0,20 USD) nach oben angepasst.

Nach dem Rollvorgang:

  • Neuer zugrunde liegender Future ist der Brent Crude Oil Future mit Fälligkeit Mai 2017, Future-Preis: 57,40 USD je Barrel
  • Neuer Basispreis = Alter Basispreis + (Preis neuer Future – Preis alter Future) = 0,00 USD + (57,40 USD – 57,20 USD) = 0,20 USD
  • Preis des Unlimited Zertifikats: 57,20 Euro (= (Preis des Future – Basispreis) x Bezugsverhältnis = (57,40 USD – 0,20 USD) x 1)

Durch den Rollvorgang beträgt der Basispreis 0,20 US-Dollar, was sich als die Differenz zwischen dem Future mit Fälligkeit Mai 2017 und dem Future mit Fälligkeit April 2017 ergibt. Da sich die Terminkurve im Contango befindet, ergibt sich eine positive Differenz. Der Preis des Zertifikats ist unverändert geblieben, sodass für den Anleger weder ein Nachteil noch ein Vorteil entstanden ist. Würde sich die Terminkurve in Backwardation befinden, würde sich daraus ein negativer Basispreis ergeben.

Anpassung des Bezugsverhältnisses (BV)

Die theoretische Anpassung des Unlimited Zertifikats mit anfänglichem Bezugsverhältnis von 1 würde wie folgt vorgenommen werden: Der Basispreis des Unlimited Zertifikats bleibt unverändert bei 0,00 USD. Allerdings wird das Bezugsverhältnis im Verhältnis der beiden Futures angepasst.

Nach dem Rollvorgang:

  • Neuer zugrunde liegender Future ist der Brent Crude Oil Future mit Fälligkeit Mai 2017, Future-Preis: 57,40 USD je Barrel
  • Neues Bezugsverhältnis = Altes Bezugsverhältnis x Preis alter Future/Preis neuer Future = 1 x 57,20 USD/57,40 USD = 0,99652
  • Preis des Unlimited Zertifikats: 57,20 EUR (= (Preis des Future – Basispreis) x Bezugsverhältnis = (57,40 USD – 0,00 USD) x 0,99652)

Durch den Rollvorgang beträgt das Bezugsverhältnis 0,99652.Würde sich die Terminkurve in Backwardation befinden, würde sich ein Bezugsverhältnis grösser eins ergeben.

Die Commerzbank hat bei Unlimited Zertifikaten auf Brent beide Anpassungsvarianten im Angebot, während bei allen anderen Unlimited Zertifikaten auf Rohstoffe sowie BEST und Unlimited Turbo-Zertifikaten ausschliesslich der Basispreis angepasst wird. Commerzbank-Produkte mit dem Future als Basiswert und einer festen Laufzeit (Plain Turbo-Optionsscheine, Warrants, Discount- und Bonus-Zertifikate) werden immer auf einen bestimmten Future emittiert, sodass bei diesen kein Rollvorgang vorgenommen wird.