Commerzbank Analysen

Commerzbank Analysen

Ende der globalen Liquiditätsflut – Risiko für die Emerging Markets?

Der stärkere US-Dollar hat Emerging-Markets-Währungen in den vergangenen Wochen deutlich abwerten lassen. Dabei hatten die Emerging Markets die Zinswende in den USA bisher gut weggesteckt. Doch nun geht auch global die Liquiditätsschwemme zu Ende, da EZB, die Bank of Japan (BoJ) und die Bank of England (BoE) allmählich ihre geldpolitischen Zügel straffen. Das birgt gerade für die Emerging Markets Risiken, die häufig von Kapitalzuflüssen abhängig sind. Zwar hat sich die fundamentale Situation in den meisten Ländern deutlich verbessert, doch einzelne Problemfälle, wie die Türkei, stellen ein Risiko auch für die restlichen Emerging Markets dar.

Die Weltwirtschaft steht vor einer Wende in der Geldpolitik. Denn während in den vergangenen Jahren die von den Zentralbanken zur Verfügung gestellte Liquidität immer weiter gestiegen ist, dürfte sie ab 2019 wieder fallen. Die US-Notenbank hat ihre Anleihenkäufe schon vor drei Jahren beendet, und seit dem vergangenen Herbst lässt sie ihre Anleihenbestände sogar abschmelzen. Derzeit wird dies noch durch die Kaufprogramme der EZB und der Bank of Japan mehr als kompensiert. Um die Jahreswende 2018/2019 dürfte aber auch die EZB ihre Käufe einstellen, und die BoJ fährt im Zuge ihres Wechsels zu einer Zinskurvensteuerung ihre Anleihenkäufe mehr und mehr zurück. Für weniger Schub durch die Geldpolitik sorgen zudem die zu erwartenden weiteren Zinserhöhungen der US-Notenbank, zumal die Bank of England ihr nun wohl auch bald folgen wird.

In erster Linie bedeutet dies natürlich weniger Schub für die Wirtschaft in den entsprechenden Ländern bzw. Währungsräumen. Allerdings haben auch die Emerging Markets in den vergangenen Jahren von der durch die Notenbanken in den Industrieländern ausgelösten Liquiditätsschwemme sehr profitiert. Denn wegen der sehr niedrigen Zinsen in den Industrieländern floss viel Kapital auf der Jagd nach Rendite in die Emerging Markets, was die dortigen Finanzierungsbedingungen deutlich verbesserte. Vor diesem Hintergrund haben private Haushalte und Unternehmen ihre Verschuldung deutlich erhöht und damit das Wachstum angeschoben.

Schon in den vergangenen Jahren haben sich die Kapitalzuflüsse in die Emerging Markets tendenziell verringert. Das Ende der Liquiditätsschwemme könnte diese Kapitalzufuhr nun beenden oder sogar – bei einem merklichen Anstieg der Zinsen in den Industrieländern – das Kapital wieder abfliessen lassen. Dies würde das Wachstum in den Emerging Markets weiter abbremsen und die Finanzierung der bei vielen Emerging Markets bestehenden Leistungsbilanzdefizite in Frage stellen.

Wie schnell aus einer solchen Gemengelage eine Krise entstehen kann, hat sich im Jahr 2013 gezeigt, als der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke eine allmähliche Verringerung der monatlichen Anleihenkäufe im Rahmen des QE-Programms andeutete, woraufhin die Renditen in den USA rapide anzogen. Hierdurch kamen Ängste auf, dass Anleger ihr Kapital aus den Emerging Markets abziehen, dort die Finanzierungskosten steigen und damit möglicherweise die Schuldentilgung gefährden könnten. Dabei kamen insbesondere die Währungen der Länder unter Druck, die beträchtliche Leistungsbilanzdefizite aufwiesen. Neben Südafrika und der Türkei waren das vor allem Brasilien und Indien.

Kann sich eine solche Krise in den kommenden Monaten wiederholen? Seit Mitte April stehen viele Emerging-Markets-Währungen wieder unter erheblichem Abwertungsdruck, nachdem sich der Ausblick auf eine straffere US-Geldpolitik endlich auch in einem stärkeren US-Dollar niederschlägt. Allerdings dürften die Renditen in den kommenden Monaten bei weitem nicht so stark zulegen wie im Frühsommer 2013. Damals wurden die Märkte von Bernankes Andeutungen vollkommen überrascht, während sie heute auf die anstehenden Änderungen in der Geldpolitik weitgehend vorbereitet sind. Um einen ähnlichen Anstieg der Renditen wie 2013 auszulösen, müssten die Zentralbanken ihre Geldpolitiken plötzlich sehr aggressiv straffen, was angesichts eines wohl weiterhin nur verhaltenen Preisauftriebs in den USA und in Europa aber wenig wahrscheinlich ist. Denn die Steuerreform schiebt die US-Wirtschaft nur geringfügig an, und im Euroraum spricht die in vielen Ländern immer noch hohe Arbeitslosigkeit gegen einen raschen Anstieg der Kerninflation. Zudem möchte die EZB die Zinserwartungen auf absehbare Zeit auch deshalb in Schach halten, um einen Anstieg der Renditen noch immer fragiler Peripherieländer zu verhindern. Darum dürften die Bund-Renditen kaum und die US-Zinsen weiter nur langsam steigen, was die Emerging Markets auch bisher gut überstanden haben.

Zudem sind die meisten Emerging Markets derzeit wohl weniger anfällig für Änderungen in den Finanzierungsbedingungen als vor fünf Jahren. So haben die damals im Fokus stehenden Länder ihre Leistungsbilanzdefizite erheblich reduziert, wobei sicherlich auch die teils erhebliche Abwertung der Wechselkurse geholfen hat. Mit der Abhängigkeit von ausländischen Kapitalzuflüssen hat sich dabei auch die Anfälligkeit gegenüber einem Zinsanstieg in den Industrieländern verringert. Damit dürften die Anleger die Finanzierbarkeit der Leistungsbilanzdefizite wohl nicht mehr so schnell in Zweifel ziehen, wie sie dies vor fünf Jahren getan haben.

Zudem hat die Geldpolitik in diesen Ländern zuletzt einen anderen Kurs als im Vorfeld der Krise von 2013 verfolgt. In Russland und Südafrika, aber auch in Brasilien und Mexiko, haben die Zentralbanken die Inflationsraten deutlich gedrückt, und ihre Leitzinsen sind deutlich höher als die Inflationsrate, das heisst, in realer Rechnung sind sie anders als damals positiv. Wegen dieser hohen Realzinsen haben sich die Wechselkurse stabilisiert, und heimische Anleihen sind für internationale Investoren attraktiver geworden.

Teilweise sind die Notenbanken wegen dieser Geldpolitik einer harschen Kritik von Seiten der Regierungen und der Bevölkerung ausgesetzt, die eine lockere Geldpolitik zur Stimulierung des Wachstums fordern. Wir gehen allerdings davon aus, dass die Notenbanken in der Regel ihre in den vergangenen Jahren deutlich verbesserte Glaubwürdigkeit nicht so schnell wieder aufs Spiel setzen werden, sondern an ihrer stabilitätsorientierten Geldpolitik festhalten.

Insgesamt stehen die Emerging Markets damit fundamental gesehen heute besser da als noch vor einigen Jahren. Allerdings gibt es auch Ausnahmefälle. So steigt das Leistungsbilanzdefizit der Türkei seit kurzem wieder an. Dessen Finanzierung ist vor allem deshalb problematisch, weil die türkische Zentralbank aufgrund des hohen politischen Drucks die Zinsen auf einem, gemessen an der hohen Inflation, zu niedrigen Niveau hält. Das macht entsprechende Investitionen für interntionale Anleger unattraktiv, weswegen auch die türkische Lira seit Jahresanfang wieder unter Druck steht.

Die Skepsis der Anleger gegenüber Türkei-Anlagen kann leicht auf andere Emerging Markets überschwappen. Denn ebenso wie die Euroraum-Staatsschuldenkrise zunächst durch die Probleme eines Landes ausgelöst wurde, das über erhöhte Risikoaufschläge auch andere Länder mit in den Schuldenstrudel gezogen hat, haben länderspezifische Risiken in den Emerging Markets das Potenzial, über Ansteckungseffekte eine Emerging-Markets-Krise auszulösen, obwohl das fundamentale Umfeld mit niedrigeren Leistungsbilanzdefiziten und einer stabilitätsorientierten Geldpolitik der Zentralbanken dies eigentlich nicht rechtfertigt.

Neben grundsätzlichen geopolitischen Risiken wie den US-Sanktionen gegen Russland, dem notwendigen Schuldenabbau in China und der sich aus den bevorstehenden Wahlen in Mexiko, Brasilien und Südafrika ergebenden Unsicherheit, sehen wir insbesondere die Türkei aus den genannten Gründen als einen potenziellen Kandidaten, von dem eine erhöhte Ansteckungsgefahr ausgeht. Insbesondere der südafrikanische Rand und der brasilianische Real könnten leicht unter Druck geraten, wenn das Vertrauen des Markts in die Emerging Markets wankt. Denn neben den Leistungsbilanzdefiziten bestehen in diesen Ländern erhebliche fiskalische Probleme, die die Politik bisher nicht hinreichend angegangen ist.

Grafik 1: Kapitalzuflüsse in die Emerging Markets lassen nach

Kapitalzuflüsse und -abflüsse laut Kapitalbilanz für Brasilien, Mexiko, Russland, Südafrika und die Türkei

Grafik 1: Kapitalzuflüsse in die Emerging Markets lassen nach
Stand: April 2018; Quelle: IWF, Commerzbank Research
Grafik 2: Leistungsbilanzdefizite deutlich niedriger

Leistungsbilanz in Prozent des Bruttoinlandsprodukts, Jahresdaten

Grafik 2: Leistungsbilanzdefizite deutlich niedriger
Stand: April 2018; Quelle: IWF, Commerzbank Research

Anlageidee: ETFs auf Schwellenländer-Indizes

Eine Möglichkeit, gezielt auf Aktien aus den Emerging Markets zu setzen, bieten kotierte Indexfonds (ETFs) auf spezielle Indizes wie beispielsweise den MSCI Emerging Markets Index.

Der Index wurde 1988 aufgelegt und bildet über 800 börsennotierte Unternehmen aus über 20 Ländern ab. Die Länderverteilung des Index legt einen starken Fokus auf China, Korea, Taiwan und Indien (siehe Grafik).

Grafik 3: Länderverteilung des MSCI Daily Emerging Markets TRN Index
Grafik 3: Länderverteilung des MSCI Daily Emerging Markets TRN Index
Stand: 18. Mai 2018; Quelle: MSCI Inc.

ComStage UCITS ETF auf

Valor

Pauschalgebühr p.a.

Ertragsverwendung

Geld-/Briefkurs

MSCI Emerging Markets

13137330

0,25 %

Ausschüttend

49,82/49,94 CHF

Stand: 24. Mai 2018; Quelle: Commerzbank AG 

Die Darstellung des genannten ETFs erfolgt lediglich in Kurzform. Die massgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.comstage-etf.ch zur Verfügung.