Anfang März scheint der Schweizerischen Nationalbank (SNB) im Hinblick auf die Stärke des Schweizer Franken der Geduldsfaden gerissen zu sein. Mehrfach intervenierte sie kommunikativ und bremste damit die Aufwertung vorerst aus. In den kommenden Monaten dürfte es für den Kurs Euro/Schweizer Franken noch etwas weiter nach oben gehen, wenn sich der Euro wieder erholt und die vom Markt erwarteten SNB-Zinserhöhungen auf sich warten lassen. Langfristig sprechen aber alle Gründe für einen stärkeren Schweizer Franken, den die SNB wohl kaum verhindern kann.

SNB stoppt die Stärke des Schweizer Franken
Seit der Übernahme des SNB-Vorsitzes durch Martin Schlegel hat sich der Eindruck verfestigt, die Schweizerische Nationalbank möchte nicht mehr ganz so entschlossen am Devisenmarkt intervenieren, wie das noch in den Jahren zuvor der Fall war. Natürlich hat auch Schlegel wiederholt betont, die SNB stehe weiterhin bereit, um am Devisenmarkt zu intervenieren. Gleichzeitig ging der Umfang an tatsächlichen Interventionen praktisch auf null zurück und es wurde auch betont, ein zu starker Fokus auf die Schweizer-Franken-Aufwertung erscheine nicht angebracht.

Im März hat die SNB aber die Grenzen dieser neu gewonnenen Gelassenheit klargemacht. Nachdem der Schweizer Franken im Rahmen des Iran-Kriegs zuerst deutlich aufwertete, griff die SNB ungewöhnlicherweise mehrfach kommunikativ ein: Zuerst mit einer E-Mail an verschiedene Medienhäuser, in denen die erhöhte Bereitschaft zu Interventionen betont wurde, gefolgt von einem Interview, in dem die Aussagen nochmal verdeutlicht wurden. Und auch beim SNB-Meeting wurde deutlich, dass sich Marktteilnehmer vorerst vor stärkeren Markteingriffen in Acht nehmen müssen. Die Aussagen erzielten ihren gewünschten Effekt, die Schweizer-Franken-Stärke wurde gestoppt (siehe Grafik 1).

Wie viel Aufwertung ist zu viel?
Nun ist nicht ganz klar, ab wann die SNB eine Aufwertung als zu viel ansieht. Zugegebenermassen durchbrach der Euro/Schweizer Franken-Kurs Anfang März kurzzeitig das Niveau von 0,90, was einer Aufwertung um mehr als 3 Rappen seit Jahresbeginn entsprach (und natürlich ein neuer Rekord war). Die Aussagen der SNB-Offiziellen lassen aber vermuten, dass es ihnen bei der Bewertung nicht nur um den Kurs Euro/Schweizer Franken ging. Das ist aus zwei Gründen auch verständlich: Der Euro zählte Anfang März zu den grössten Verlierern unter den G10-Währungen, die Bewegung ging also nicht nur vom Schweizer Franken aus. Und die Schweiz ist nicht nur vom Euroraum als Handelspartner abhängig, sondern durchaus auch von anderen Ländern.

Schlegel betonte daher weniger die Euro/Schweizer-Franken-Bewegung, sondern fokussierte sich in der Begründung auf den effektiven Wechselkurs, also den handelsgewichteten Schweizer Franken gegenüber den grössten Handelspartnern. Tatsächlich war Anfang März auch hier mal wieder ein neues Rekordhoch zu verzeichnen, mit den kommunikativen (und möglicherweise auch umgesetzten) Interventionen hat die SNB diese Aufwertung aber hervorragend gestoppt (siehe Grafik 2).

Auffällig ist, dass die SNB dieses Mal bei einer deutlich weniger schnellen Aufwertung bereits eingegriffen hat. Als sie das letzte Mal in grösserem Masse am Devisenmarkt intervenierte (April 2025), hat der effektive Wechselkurs innerhalb kürzester Zeit einen grossen Sprung nach oben gemacht. In der Vergangenheit haben wir immer wieder betont, dass nicht das Ausmass der Aufwertung relevant ist, sondern das Tempo. Die jüngsten Entwicklungen haben aber gezeigt, dass die SNB beim Tempo einen längeren Zeitraum betrachten könnte als gedacht. Seit Anfang des Jahres fiel die Aufwertung ungefähr so ausgeprägt aus wie vergangenes Jahr im April. Für Marktteilnehmer bedeutet das, dass sie die Aufwertung der vergangenen Monate betrachten müssen und nicht nur die Aufwertung in den Tagen zuvor.

Unveränderte Zinsen wahrscheinlicher als Interventionen wie 2020/2021
Die kommunikativen Interventionen der SNB und die augenscheinlich schnellere Reaktion ändert aber nichts an einem grundlegenden Problem: Die Zentralbank hat kaum Möglichkeiten, den Schweizer Franken nachhaltig zu schwächen. Um ihn dauerhaft in eine Richtung zu schieben, müsste sie in einem Umfang intervenieren, der an die Jahre von vor 2024 erinnert (siehe Grafik 3). Oder um es anders zu formulieren: Statt Interventionen in Höhe von wenigen Milliarden Schweizer Franken dürften wohl eher Beträge im Umfang von 50 Milliarden erforderlich sein.

Vor solchen Niveaus schreckt die SNB aus gutem Grund zurück. Zum einen gehen mit grösseren Devisenreserven auch Fremdwährungsrisiken einher. Im derzeitigen Umfeld erscheint es fraglich, ob die SNB mehr US-Dollar-Exposure in ihrer Bilanz haben möchte. Zum anderen ist das Zollabkommen mit den USA sehr fragil und ausgeprägte Interventionen zur Schwächung des Schweizer Franken dürften US-Präsident Donald Trump wieder verärgern. Nun wird die SNB natürlich niemals sagen, sie überdenke wegen des US-Präsidenten ihre Interventionsstrategie. Eine Eskalation im Handelskonflikt hätte aber auch ausgeprägte realwirtschaftliche Auswirkungen, was die SNB abschrecken könnte. Zwar werden die Daten zu den Interventionen immer erst mit einem gewissen Rücklauf veröffentlicht (die Daten zum ersten Quartal kommen am 30. Juni), wir gehen aber stark davon aus, dass die SNB sich bei ihren Interventionen eher im Bereich des »Liberation Day« bewegt hat (siehe Grafik 3, roter Pfeil).

Dafür liefern die SNB-Markterwartungen momentan eine Alternative. Seit Ausbruch des Krieges hat der Markt Erwartungen an Zinserhöhungen deutlich vorgezogen, bis Ende des Jahres ist momentan knapp eine Zinserhöhung eingepreist (siehe Grafik 4). Unseres Erachtens ist eine Zinserhöhung bereits in diesem Jahr sehr unwahrscheinlich. Im Gegensatz zum Euroraum verharrt die Schweizer Inflation eher an der Untergrenze des Ziels von 0 bis 2 Prozent, es dürfte daher deutlich länger für ein Überschreiten brauchen. Hinzu kommt, dass unveränderte Zinsen bei der von uns erwarteten Zinserhöhung der EZB im Juni das Zinsdifferenzial zum Euro grösser und der Schweizer Franken damit unattraktiver werden dürfte.

Wir gehen davon aus, dass die Strategie der Schweizerischen Nationalbank in den kommenden Monaten eine Kombination aus verbalen, aber kaum tatsächlichen Interventionen und unveränderten Zinsen umfassen dürfte. Das reicht vielleicht aus, um den Wechselkurs Euro/Schweizer Franken noch einmal 2 Rappen nach oben zu treiben, wenn die jüngste Euro-Schwäche wieder ausgepreist wird.

Langfristig dürfte die SNB aber weder mit Interventionen noch mit dem Leitzins den Schweizer Franken ausreichend schwächen können. Die Inflation dürfte weiterhin niedriger ausfallen als in anderen Ländern, gleichzeitig sehen die öffentlichen Finanzen erheblich besser aus. Rückt das Ende des Jahres wieder in den Fokus, dürfte es für das Devisenpaar Euro/Schweizer Franken auch wieder nach unten gehen.